惠誉：确认潍柴动力(02338.HK)“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

7月31日，惠誉评级已确认中国柴油发动机和重卡制造商潍柴动力股份有限公司(潍柴动力)的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为"BBB+"，展望稳定。

潍柴动力的评级是基于，该公司在重卡制造行业的市场领先地位、其强劲的财务状况、持续充裕的现金头寸和低杠杆率。潍柴动力评级的制约因素在于，其受到行业周期性(如柴油发动机需求可能出现结构性下滑)冲击，且中国的商用车行业恢复及公司新业务增长势头存在不确定性。

(资料图)

关键评级驱动因素

经营表现强劲复苏：在经历了充满挑战的2022年之后，潍柴动力发布正利润预测，表示2023年上半年归属于普通股股东的净利润预计将同比增长50%至70%。这主要是由防控措施结束后经济活动复苏，出口需求旺盛，大缸径发动机和高端液压产品等新业务加速增长。

2022年，潍柴动力发动机和重卡销量同比分别下降43.8%和46.6% ，至57. 3万台和8万台。然而，销量自2023年2月起反弹，2023年上半年潍柴动力的核心发动机制造子公司陕汽的重卡销量同比增长逾40%，市场份额维持在16%左右。潍柴动力的重卡发动机市场份额进一步扩大至32%以上。惠誉预期，短期内重卡销量将受到防控措施放松后，被压抑需求的释放以及固定资产投资和基础设施建设回升的驱动。

周期内持续保持净现金头寸：惠誉认为，潍柴动力的净现金头寸是其业务稳定及其管理团队保守风格的力证。潍柴动力拥有畅通的外部融资渠道，包括境内外银行和资本市场融资渠道。2021年上半年该公司通过发行股票募集资金逾120 亿元人民币，用于支持燃料电池和高端发动机研发等项目。受益于农业行业带来稳定的需求和现金流生成能力，惠誉预计潍柴雷沃重工可能进行的分拆和独立上市亦将有利于潍柴动力的信用状况。

凯傲集团盈利下滑将逆转：潍柴动力持有欧洲叉车市场最大、全球第二大叉车制造企业KION GROUP AG(凯傲集团;BBB/稳定)46.52%的股权。凯傲集团通过收购仓储自动化公司Dematic(德马泰克)令潍柴动力成为北美最大、全球前三大供应链解决方案提供商。惠誉将凯傲集团较高的杠杆率纳入潍柴动力的合并报表，但惠誉认为并表对评级的影响为中性，因为潍柴动力的财务状况强劲，拥有充裕空间应对凯傲集团的较高杠杆率。

多项运营成本高企叠加供应链持续中断导致凯傲集团2022年盈利锐减。经营性盈利能力减弱以及主要由高库存水平带来的大规模营运资本流出导致公司的自由现金流为负。惠誉预期，这种情况将是暂时的，将随着价格上涨和供应链趋稳而在2023年实现逆转，从而拉动中期内EBITDA利润率回升至双位数。

投资新业务：商用车行业受经济周期的影响较大，并正在逐步向电气化进行结构性转变。从长远来看，汽车排放标准趋严导致的置换升级需求减少，加之清洁能源替代品经济效益不断改善，或将抑制柴油发动机需求。潍柴动力正投资新产品，包括燃料电池、新能源发动机和汽车、以及高端氢产品，以保持市场竞争力。这些产品的研发周期可能较长，在近几年可能不会有重大的贡献。

评级推导摘要

潍柴动力的评级是基于其在一些关键市场占据的领先地位、管理层实施的审慎财务政策及在战略执行层面的良好业绩。潍柴动力财务状况强劲——中期内运营资金(FFO)利润率为8%及以上且杠杆率低，优于其他受评多元化制造和资本货物同业，如IDEX Corporation(BBB+/稳定)。

然而，潍柴动力评级的制约因素在于，其业务规模和市场地位逊于AB Volvo(A-/稳定)等全球性同业公司;AB Volvo业务遍布全球，且业务结构更加多元。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023年，重卡发动机和卡车销售额增长20%，之后在2024年至2026年间，随着重卡需求恢复，营收将出现中个位数增长;

-随着供应链干扰缓解，2023至2026年间，凯傲集团的盈利能力小幅回升;

-2023至2026年间，每年资本支出平均为80亿元人民币;

-据管理层指引数据，2024至2026年间，派息率为30%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-除非潍柴动力在地域覆盖和/或产品多元化方面展现出重大变化，以致改善其业务状况(凯傲集团以外的业务)，否则近期内惠誉对该公司采取正面评级行动的可能性较低。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-潍柴动力的核心发动机和重卡业务持续出现结构性减少并/或丧失竞争优势;

-自由现金流持续为负数，以致潍柴动力(剔除凯傲集团后)持续失去其净现金头寸;

-净债务/经营性EBITDA持续高于1倍，原因可能在于凯傲集团杠杆率持续疲弱

流动性及债务结构

流动性稳健：2022年末潍柴动力的短期债务为102亿元人民币(不含凯傲集团的金融服务债务)，可用现金为743亿元人民币(包含116亿元人民币的结构性存款)。此外，2022年末，潍柴动力持有来自境内外金融机构的充足的尚未使用的银行授信额度。

发行人简介

潍柴动力是一家位于山东省的国有企业。山东省国资委通过其间接持有多数股份的子公司潍柴控股集团有限公司持有潍柴动力14.67%的股份。该公司是中国规模最大的柴油发动机和重卡制造商之一，其柴油发动机可应用于重型卡车、公共汽车、工程机械、船舶和发电。

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